ROE高的公司一定能買嗎?

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近兩年市場上有一種比較流行的估值框架,叫做——ROE-PB(凈資產收益率-市凈率),從公式PB/ROE=PE(市盈率)的角度來看,兩者的比值就等于市盈率。
但因為這個框架能從兩個維度來拆解,因此就給了投資者更多的視角來看待估值問題。
理論上來說,當一個公司的ROE提升的時候,投資者愿意給出更多的估值溢價,所以PB會隨著ROE的增加而增加,但實際情況卻比理論更加復雜。
為了解釋這種復雜性,了解這個估值框架的適用性,我們今天先來看看成熟市場——美國的情況。


01
生命周期概念引入
首先引入生命周期理論。一個行業一般會經歷萌芽期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。一般情況下,按照收入和盈利增長的情況來劃分。
萌芽期:大量投入,行業的企業未盈利但收入快速增長。
成長期:是行業的黃金發展期,盈利和收入均快速增加,并不斷有新的競爭者進入。
成熟期:行業發展進入穩定期,行業競爭格局基本穩定,企業收入和盈利增速放緩。
衰退期:行業空間變小,企業的收入增速和盈利增速大幅下滑。
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▲來源:蘿卜投研


02
成長期:當期ROE與PB匹配程度高 但需警惕估值中樞下滑
分析從成長期開始,因為萌芽期企業尚未盈利且市場空間難于衡量。
成長期的行業以標普500計算機行業為例,1995年到2000年左右,計算機行業ROE水平快速提升,估值也隨之提高,兩者匹配度很高。
隨后經歷了納斯達克泡沫破滅只好經歷了一陣調整,估值中樞快速下滑,隨后ROE與估值再次實現匹配。
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▲來源:蘿卜投研
相似的情況可以在標普500媒體行業同樣得到驗證。匹配程度甚至更高。
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▲來源:蘿卜投研

03
成熟期:估值提前反映盈利變化,匹配方式長期穩定
通過觀察美國幾個較為典型的成熟期行業,例如食品飲料、紡織服裝、建材以及交通運輸等。
ROE相比于PB的變化較為之后,但兩者之間仍然有明顯的相關關系。
比如食品行業估值會提前1年反映盈利的變化,交通運輸行業提前1年,紡織服裝行業提前6個月,建材行業會提前3個月。(R2越接近1,代表匹配程度越高。)
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▲來源:蘿卜投研
這種匹配模式在接近30年中都非常穩定,每次出現偏差后,最終會向均值回歸。


04 
衰退期:短期盈利波動帶來估值切換,匹配度較低
對于衰退期的行業,行業整體空間已經穩定,甚至下滑,公司的內在價值也難再有增長,主要集中在周期行業,包括能源、原材料等。
短期量價波動會帶來ROE水平波動,但內在價值不變,所以ROE未必能帶動PB的上升,而會出現類似于估值切換的現象。因此盈利和估值的匹配相對來說就沒有那么完美。
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▲來源:蘿卜投研
因此,可以看出,在成熟市場,大部分行業(衰退期除外)的ROE-PB的匹配度較高。
但它不適用于不同行業之間的比較,也不適用于市場整體,而且對于不適應的行業生命周期階段(例如衰退期)來說,它還可能帶來低估值的錯覺,誘使大家掉入陷阱。
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▲來源:蘿卜投研

05
A股消費行業適用度比較高
那么,最關鍵的問題是:A股的適用性高嗎?
從擬合結果來看,成長期的公司僅計算機和電氣設備匹配度較高。
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▲來源:蘿卜投研
成熟期來看,消費行業的適用度較高,但也會存在滯后。
紡織服裝估值提前3個月反映盈利,商貿提前6個月,農業提前6個月,輕工業提前6個月。
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食品飲料在不同時期滯后性會發生變化,2011-2018年間,估值提前1年半反映盈利。
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▲來源:蘿卜投研
在實際應用中,如果某一水平的ROE對應的PB明顯高于歷史合理區間,那么就認為這個行業被高估了,反之可以認為它被低估了。
用這樣的估值方法可以幫助大家尋找那些被低估的行業,規避被高估的行業。

06 
高ROE陷阱
高ROE并不總意味著收益,有時也會帶來風險。比如以下幾種情況:
1)在ROE-PB的穩定期,如果能夠準確的預測盈利,那么合理的估值也是可以預測的;但是如果遇到拐點期,那么過去的匹配方式則可能失效。
2)情緒是導致這種現象的根源之一。投資者的情緒一直對A股估值影響很大,在行業盈利快速提升期,投資者容易給出過高的估值從而產生泡沫,從而一旦行業盈利臨近大的拐點,即使ROE水平仍在提升,但是投資者會開始糾正過去的高估行為,導致估值并不同步提升。
3)如果投資者因為“高ROE低PB”選擇買入,在ROE預測準確的情景下,可能面臨后續兩種情況:1、PB隨著ROE的提升而提升;2、ROE提升但PB下滑,隨后ROE和PB同時回落。
第二種情況在行業ROE已經處于歷史高位的時候,發生的概率比較大,且蘊含的風險也是巨大的。
祝大家投資愉快~

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